净资产收益率 ROE：同一笔压岁钱，借给不同的人，几年后回来的份量差很多

一、ROE 到底在算什么

1、公式只有半行

ROE 的算法，摊开就是一句话：净利润除以股东权益（也就是净资产），乘以百分之百。

分母是「你投进去的本钱」，分子是「这一年用这本钱赚出来的」。用压岁钱打比方：本钱是那个罐子里的钱，赚出来的是罐子一年之后多出来的那部分。

这里有个细节值得留意。ROE 最原始的算法分母直接用期末净资产，也就是「此刻账上写着多少本钱」。可这一年里，本钱往往不是一成不变的——年中发了新股，本钱多了；年中分了红或回购了股票，本钱少了；年中赚的钱如果留在账上没分掉，也算进了本钱。

用同一个期末数字去配一整年的利润，对那些本钱在年内大幅变动过的公司就不够公道。

2、证监会认的那个标准算法：加权平均

为了让大家算出来的数字能互相比较，中国证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 9 号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》（2010 年修订）给了一个统一口径。它要求公司同时披露两个数：按加权平均法计算的净资产收益率，以及基本每股收益和稀释每股收益。

加权平均的意思是：本钱在年内哪个月增加或减少，就从那个月的次日起参与计算，占几个月算几个月的权重。这样算出来的分母，更接近「这一整年你实际用了多少本钱」。

规则里的公式长这样：

加权平均净资产收益率 = P0 ÷ (E0 + NP÷2 + Ei×Mi÷M0 − Ej×Mj÷M0 ± Ek×Mk÷M0)

不用被这一串吓到。逐个拆开就清楚了：

P0 是报告期归属于普通股股东的净利润（也可以换成扣除非经常性损益后的那一版，两个数分别列示）。E0 是期初净资产。NP 是报告期净利润。公式中间那个 NP÷2，是把当年新赚的钱按半年折算——因为这笔钱不是年初就在账上的，它只干了半年的活。

Ei 是报告期内发行新股、债转股等新增的净资产，Ej 是回购、现金分红等减少的净资产。Mi、Mj 分别是新增和减少净资产从次月起算到报告期末的累计月数，M0 是报告期总月数。Ek 和 Mk 则用来兜住其他导致净资产增减变动的事项。

翻译成人话：这个公式想干的事只有一个——让你算出来的分母，配得上那一整年实际占用的本钱。

3、两个 ROE 要一起看：扣非前后

规则里明确要求，净资产收益率要列两行——一行是归属于普通股股东的净利润算出来的，另一行是扣除非经常性损益后的净利润算出来的。

为什么要拆成两行？非经常性损益指的是那些「不太可能年年都有」的收入和支出。卖了一栋闲置的楼、收到一笔政府补助、赔了一笔诉讼款，都属于这一类。它们会实打实地把净利润抬高，但明年不一定再有。

所以这两行的关系是：上面一行是「今年账面上赚了多少」，下面一行是「今年靠主业赚了多少」。两行差距大，说明这一年有额外的事情在帮忙。

顺带说一个容易漏的细节：如果公司编的是合并报表，扣除非经常性损益后的净利润，要以扣除少数股东损益之后的合并净利润为基础再扣；而归属于公司普通股股东的期末净资产，是不包括少数股东权益的。这一点在有大量子公司的公司身上影响不小。

二、为什么同样的生意，ROE 能差出一倍

1、ROE 可以拆成三块来看

ROE 之所以在分析里这么常用，是因为它能被拆开。常用的拆法叫杜邦分析，把它拆成三个因子相乘：

ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数

翻译过来：

销售净利率——每卖一百块货，落到手里剩多少。这一块管的是「赚钱的厚薄」，也就是定价能力和成本控制。

总资产周转率——手里这一百块资产，一年能翻多少个来回。这一块管的是「钱的效率」，也就是资产是不是躺着没用。

权益乘数——资产是本钱的几倍。资产一百块，本钱只有二十块，权益乘数就是五。这一块管的是「借了多少钱」。

这三个因子相乘等于 ROE。所以一件很关键的事就浮出来了：ROE 高，不等于生意好。它可能是三块拼起来的，其中任何一块特别高都能把总数顶上去。

2、高杠杆撑起来的 ROE 不牢靠

举个例子说明。甲公司做同样的生意，本钱一百万，一年赚十万，ROE 是 10%。乙公司本钱一百万，但借了四百万，本钱算一百万加四百万负债，资产五百万，赚的利润假设还是十万——ROE 依然是 10%，因为赚的是净资产那部分的钱。

但如果乙公司借的四百万利率是 8%，一年利息就是三十二万。生意赚十万，不算利息是赚十万，扣掉利息实际是亏二十二万。这时候它的 ROE 还是那个好看的 10% 吗？不一定了——如果报表上净利润是扣完利息的，那净利润变成负数，ROE 也就跟着变负。

这里说的是关键点：ROE 高低，最后还是由净利润决定的，而净利润已经被利息扣过一轮。所以借钱本身不直接抬高 ROE，借钱撑大资产规模、同时又维持住原来那点利润率，才会。

真正需要警惕的是另一种情况：ROE 连续好几年都很高，同时资产负债率也很高，那这门生意的回报是建立在杠杆上的。杠杆顺风时放大收益，逆风时放大亏损。

3、周期行业的 ROE 会骗人

这一点值得单独说，因为它坑过很多人。

想象一个行业，价格高的时候人人赚钱，ROE 轻松三十个点；价格跌到成本线附近，全行业亏损，ROE 变成负的。假设有一家公司在周期底部、行业普遍亏钱的时候还做到了 ROE 十五个点。

这个数字很亮眼吧？但它恰恰说明：现在这个位置是行业里最难受的时候。同行普遍亏，它还赚钱，说明它的成本控制确实好。可它现在的十五个点，不代表景气回来之后能维持十五个点——景气回来的时候，整个行业都会赚得盆满钵满，它那个十五个点在别人四十五个点面前，反而不显眼了。

所以周期行业的 ROE，要看一整轮周期的高低起伏，而不是某一个年份。底部那年的高 ROE，恰恰是周期顶部的低 ROE 的镜像。

三、ROE 会在哪些地方突然变样

1、大额分红和回购会把分母缩小

前面讲过，ROE 的分母是净资产。现在想一想：公司账上有十亿净资产，赚了一千万，ROE 是 1%。如果它把九亿现金分给股东了，账上只剩一亿净资产，赚的还是一千万，这时的 ROE 就变成 10%。

生意一个字没变，ROE 翻了十倍。

这不是造假，是数学上的必然。所以看 ROE 的时间序列时，必须同时看净资产的变化。一家连续三年 ROE 提升、同时净资产在快速缩小的公司，很可能只是把本钱还回去了。

这也是为什么近两年市场特别在意「分红回购能不能持续」这件事——分母缩小的游戏不能年年玩，净资产总得先能撑住。

2、增发和减资会搅乱当年数字

如果一家公司在年中做了一轮大额募资，现金进来了，净资产猛地变大。这一年赚的钱没变，但分母变大了，ROE 一定会被摊薄。

加权平均法已经处理了一部分这个问题——新增的本钱从次月起参与计算，不会假装从头干了一整年。但即便如此，头一年新钱进来摊薄、后面逐步释放的 ROE 变化，仍然需要在读的时候心里有数：这不是经营变差了，是本钱结构变了。

反过来，如果公司大量回购注销股票，净资产缩小、总股本缩小，每股口径的指标会跟着变。这和上一篇讲每股收益时说的同一件事：单位变了，数字就得换算。

3、非经常性损益会把当年数字抬高

前面讲过扣非前后的两行。这里再强调一次它在 ROE 上的表现。

假设一家公司常年净利润一千万，净资产一亿，ROE 十年如一是 10%。某一年它卖了一块闲置土地，进了八千万税前利润，净利润变成九千万。ROE 一下子跳到 90%。

第二年没有地可卖了，利润回到一千万，ROE 掉回 10%。

一个数字从 10% 冲到 90% 再回到 10%，中间发生的事跟「这家公司的生意变好了」没有任何关系。这就是为什么规则要求扣非后的那一行必须一起列示——它是给你看真相的那个数。

4、亏损年份，ROE 会变成负数甚至荒唐

公司亏了钱，净利润是负的，ROE 就是负的。这本身很清楚。

但有一种情况会让人看不懂：净资产本身已经是负的（资不抵债），这时候算出来的 ROE 是个正数——分子负、分母负，除出来是正的。

这个正数没有任何经济含义。它不表示「公司净资产回报率有多高」，它只是两个负数除了个除法。遇到这种公司，ROE 这个指标就整个失效了，得换别的方式看。

还有一种更常见的荒唐：净资产很小的公司，ROE 会大得离谱。分母只有一百万，赚了五十万，ROE 是 50%。这个 50% 并不代表什么经营能力，可能只是这家公司的本金本来就少。